?抽水蓄能产业主要包含设备制造、工程建设、电站运营等环节。其中，抽水蓄能产业链上游主要为设备制造商，包括水轮机、水泵、发电机和主变压器等设备制造企业。水轮机主要供应商为东方电气、哈尔滨电气；水泵主要供应商为凌霄泵业、大元泵业等；变压器主要供应商包括保变电气、新华都等。抽水蓄能产业链中游主要为电站设计建设及电站资产的持有运营公司，具体包括电站设计、建设（中国电建、中国能建、粤水电）、电站运营（主要包括国家电网和南方电网，具体可能为旗下上市平台）。抽水蓄能产业链下游主要为抽水蓄能电站在电网系统的辅助服务应用，具体包括调峰、调频等用途。
顶层政策设计确保投资高确定性及持续性，广阔市场空间即将爆发
在构建以新能源为主体的新型电力系统，保障电力系统安全稳定运行以及可再生能源大规模发展的“双碳”发展大背景下，2021年9月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》提出，到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到2035年，要形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。
同时，作为运营持有抽水蓄能电站主体的国家电网与南方电网亦相继有抽水蓄能相关规划不断提出——2021年3月，国家电网宣布将开放1000亿元股权投资，以吸引资本参与和支持“十四五”期间计划新增的2000万千瓦抽水蓄能电站建设（总体规模约为国家电网现有在运电站规模的95.4%）；2021年11月，南方电网发布《南方电网“十四五”电网发展规划》，据我们预测，“十四五”期间，南方五省区将新增抽水蓄能600万千瓦。
“强者恒强”趋势在抽水蓄能各个环节较为突出
抽水蓄能电站的建设涉及到持有运营、施工承包以及设备制造三大主要方向。其中持有运营主要为国家电网、南方电网及旗下上市持股平台等；施工承包主要有中国电建、中国能建等；设备制造（主站设备）主要为东方电气、哈尔滨电气以及浙富控股等。
1)持有运营：“双碳”背景下，电网公司投资力度持续加码
目前我国抽水蓄能电站的主要投资运营商是国家电网和南方电网。截至2021年3月，国家电网在运抽水蓄能电站22座，装机容量2096万千瓦，在建抽水蓄能电站20座，装机容量4133万千瓦，在市场中占据绝对的领导地位。
截至2020年末，我国已建成投产的抽水蓄能电站总规模达3249万千瓦；从地区分布上看，主要分布在华东、华北、华中和广东地区；在建抽水蓄能电站总规模达5393万千瓦，约60%分布在华东和华北，已建和在建规模均居世界首位。
2021年3月，国家电网宣布，“十四五”期间将力争在新能源集中开发地区和负荷中心新增开工2000万千瓦以上装机、1000亿元以上投资规模的抽水蓄能电站（总体规模约为国家电网现有在运电站规模的95.4%）。2021年9月，南方电网宣布，从“十四五”到“十六五”期间，南方电网将持续加大投资力度，加快建设抽水蓄能和新型储能，到2035年，将新增抽水蓄能装机3600万千瓦。
2）施工承包：技术复杂，壁垒突出，行业龙头为参与的主力军
由于抽蓄电站的建设具有一定的技术复杂性，产业技术和项目壁垒突出，产业链主要参与者多为头部企业。2020年，中国已建的3249万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建承建占比33.3%，在建5393万千瓦抽水蓄能装机容量中，中国电建承建占比44.2%，处于绝对的龙头地位。
当前，国家“两新一重”等利好政策频出，行业景气度提振明显，中国电建营业收入、归母净利润稳步提升。2020年公司营业收入4020亿元，同比增长15.2%，近五年营收CAGR达13.8%。2020年有效应对新冠肺炎疫情带来的不利影响，实现归母净利润79.9亿元，同比增长10.3%，近五年归母净利润CAGR达8.8%。
作为行业龙头企业，中国电建在抽水蓄能电站建设领域深耕多年，具有丰富的电站建设经验，近年来获得多个项目的订单。根据公司公告披露，2019年至今公司累计新签10个抽水蓄能项目，合计金额114.23亿元。
3）设备制造：“两大一小”的行业竞争格局长期稳定，“双寡头”拿单确定性高
抽水蓄能电站主站设备环节主要为国内“两大一小”三家供应商：“两大”为东方电气、哈尔滨电气，“一小”为浙富控股。根据东方电气2018年年报披露，公司市场占有率已提升至47.2%。
根据国家能源局的中长期发展规划，我们预计“十四五”期间抽水蓄能主站设备采购需求有望达到140-155亿元，“十五五”期间采购规模有望达到260-290亿元，对应东方电气公司的期望区间订单规模分别为：70-80亿元、130-150亿元。
